Preguntas de entrevista Analista de banca de inversión

Empiezo proyectando el flujo de caja libre desapalancado a cinco o diez años: construcción de ingresos, hipótesis de margen operativo, impuestos, capex y variación del capital circulante. Calculo la tasa de descuento usando el WACC, ponderando el coste de los fondos propios obtenido con el CAPM y el coste de la deuda después de impuestos según su peso respectivo en la estructura de capital. Descuento cada flujo anual proyectado a valor presente, y añado el valor terminal, normalmente construido con una tasa de crecimiento a perpetuidad del 2 al 3% o un múltiplo de salida extraído de transacciones comparables. Sumo los valores presentes para obtener el valor de empresa, y luego llego al valor de los fondos propios restando la deuda neta y los intereses minoritarios. Siempre hago un análisis de sensibilidad del resultado sobre el WACC y el crecimiento terminal en una tabla de dos entradas, porque esas dos variables por sí solas mueven la valoración entre un 20 y un 30%. Un DCF sin tabla de sensibilidad es solo la opinión de una persona disfrazada de cálculo.

Los comparables son rápidos, están basados en el mercado y son difíciles de rebatir porque reflejan lo que los inversores realmente pagan hoy por negocios similares. La debilidad es que el mercado entero puede estar mal valorado, y los comparables asumen que tu empresa objetivo es realmente similar al conjunto de pares, lo cual raramente es del todo cierto: las tasas de crecimiento, los márgenes y la intensidad de capital deben ajustarse. Un DCF es intrínseco, no depende del sentimiento de mercado, y obliga a exponer explícitamente las hipótesis en lugar de esconderlas dentro de un múltiplo. Su debilidad es que es extremadamente sensible a hipótesis de largo plazo que nadie puede prever con precisión real, especialmente el valor terminal. En la práctica nunca presento un método de forma aislada. Construyo un football field con el DCF, los comparables bursátiles, las transacciones precedentes y, cuando aplica, el valor implícito de un LBO, y explico al cliente por qué las horquillas convergen o divergen.

Un fondo adquiere una empresa con una combinación de fondos propios y una proporción elevada de deuda, a menudo entre el 50 y el 70% del precio de compra, garantizada con los propios activos y flujos de caja de la empresa objetivo. La rentabilidad procede de tres palancas. Primero, el crecimiento del EBITDA: aumentar ingresos o márgenes durante el periodo de tenencia. Segundo, la expansión de múltiplo: salir con un múltiplo de EBITDA superior al de entrada, aunque los fondos suelen construir sus operaciones asumiendo un múltiplo de salida estable o ligeramente inferior por prudencia. Tercero, y a menudo la palanca más importante en una operación bien estructurada, el desapalancamiento: usar el propio flujo de caja de la empresa para amortizar deuda durante el periodo de tenencia, lo que aumenta directamente el valor de los fondos propios ya que el valor de empresa se mantiene constante mientras la deuda se reduce. Construyo un LBO sencillo proyectando la estructura de capital de entrada, modelando el caso operativo, siguiendo el calendario de amortización de deuda con un cash flow sweep, y después calculando el valor de salida de los fondos propios para obtener la TIR y el múltiplo de caja.

Un DCF tradicional sigue funcionando técnicamente, pero la hipótesis de valor terminal carga con casi todo el peso porque los flujos de caja a corto plazo son negativos o insignificantes, así que hay que ser honesto: en realidad se está valorando una historia sobre el futuro, no el presente. Me apoyaría más en múltiplos de ingresos frente a empresas comparables en una etapa de crecimiento similar, ajustados por tasa de crecimiento y margen bruto, ya que los múltiplos de EBITDA o beneficio no funcionan cuando el beneficio es negativo. También construiría explícitamente un modelo de camino hacia la rentabilidad: a qué escala de ingresos el negocio pasa a margen operativo positivo, y cuán sensible es eso a métricas unitarias como el coste de adquisición de clientes y el lifetime value. Para situaciones muy tempranas o de tipo venture, también miraría las rondas de financiación recientes y las valoraciones post-money como referencia de mercado. La respuesta honesta que dar a un cliente es que cualquier cifra única aquí debe venir con una horquilla amplia e hipótesis claramente expuestas, no con una falsa precisión.

Trabajé en un proceso de venta para una empresa industrial de tamaño medio con aproximadamente 180 millones de euros de ingresos. Mi rol como analista junior era construir y mantener el modelo operativo, ejecutar los cribados de comparables bursátiles y transacciones precedentes, y producir los primeros borradores de la presentación de gestión y el teaser. La parte más exigente fue un cambio de última hora: tres semanas antes de las primeras ofertas, el cliente revisó su guía anual a la baja en torno a un 8%, lo que implicaba reconstruir todo el modelo, volver a ejecutar todas las salidas de valoración y actualizar más de 40 páginas del CIM durante la noche para que el associate y el VP pudieran revisarlo antes de que el banco abriera a la mañana siguiente. Construí una lista de comprobación para rastrear cada página y anexo que hacía referencia a las cifras antiguas, para que nada se pasara por alto en la prisa. Cumplimos el plazo con los materiales totalmente coherentes, y el proceso terminó cerrándose con cuatro ofertas en la primera ronda.

Durante un deal en curso estuve asignado simultáneamente a dos procesos activos durante unas seis semanas, ambos con entregables previstos para la misma semana. Trabajaba habitualmente hasta pasadas las 2 de la madrugada, y el volumen de actualizaciones de modelo, solicitudes de formato y peticiones de due diligence superaba lo que podía absorber sin un sistema. Empecé a priorizar cada solicitud entrante según el plazo y quién la pedía, ya que una petición del VP el mismo día sobre un deal activo tenía prioridad sobre un ajuste de formato que podía esperar hasta la mañana. También construí plantillas para entregables recurrentes, como el tracker semanal de due diligence, para no reconstruir el mismo documento cada vez desde cero. Avisé pronto a mi staffer cuando realmente no podía cumplir dos plazos a la vez, en lugar de dejar pasar uno en silencio, lo que le permitió repriorizar o incorporar a un analista de segundo año como apoyo. Ambos deals cerraron en el plazo previsto. Aprendí que dar visibilidad temprana a una limitación de capacidad es más valioso para el equipo que intentar hacerlo todo yo solo en silencio.

Dos noches antes de una presentación al consejo, noté que el calendario de deuda en nuestro modelo estaba tomando la hipótesis de tipo de interés del año anterior en lugar de la curva forward actual que habíamos actualizado esa misma semana, lo que subestimaba el gasto por intereses proyectado en unos 400.000 euros anuales durante todo el periodo de previsión. Lo rastreé hasta un enlace roto de cuando se había reorganizado la pestaña. Lo comuniqué de inmediato al associate en lugar de corregirlo discretamente y seguir adelante, ya que el resultado ya se había usado en una página que había salido en un borrador preliminar. Corregimos el modelo, volvimos a ejecutar las sensibilidades, y añadí una nota de control de versiones en el archivo para que cualquier cambio estructural en la pestaña de deuda se comunicara a todo el equipo en adelante. Por otro lado, también he tenido un error de formato en un panel de comparables detectado por mi VP durante una revisión nocturna, y lo que más importó no fue disculparme repetidamente, sino corregirlo rápido e incorporar una comprobación en mi proceso para que no se repitiera.

El resultado neto, al final de la cuenta de resultados, alimenta las reservas en el balance y es la línea de partida del estado de flujos de efectivo. En la sección operativa del estado de flujos, el resultado neto se ajusta por partidas no monetarias como las amortizaciones, que proceden del cuadro de inmovilizado del balance, y por variaciones de las cuentas de capital circulante como cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventario. La sección de inversión recoge el capex, que reduce la caja y aumenta el inmovilizado bruto en el balance, y las amortizaciones reducen posteriormente el inmovilizado neto con el tiempo. La sección de financiación recoge la emisión o el repago de deuda y los dividendos o recompras de acciones, que alimentan las líneas de deuda y fondos propios del balance. El saldo de caja final del estado de flujos se convierte en la línea de caja del balance, y el balance cuadra porque los activos son iguales a los pasivos más los fondos propios por construcción, siempre que cada variación se haya recogido correctamente en los tres estados. Si un modelo no cuadra, el error casi siempre es un enlace que falta o que se ha contado dos veces entre estos tres estados.

En la cuenta de resultados, el EBIT disminuye en 10 euros, y suponiendo un tipo impositivo del 25%, el resultado neto cae en 7,50 euros. En el estado de flujos de efectivo, se parte del resultado neto más bajo de menos 7,50 euros, y se suma de nuevo la amortización de 10 euros por ser una partida no monetaria, lo que da un aumento neto del flujo de caja operativo de 2,50 euros, que es exactamente el escudo fiscal generado por la amortización. En el balance, la caja aumenta en 2,50 euros gracias a ese flujo operativo mejorado. El inmovilizado disminuye en 10 euros por la mayor amortización. Las reservas disminuyen en 7,50 euros, en línea con el menor resultado neto. Comprobando el cuadre: los activos bajan 7,50 euros en total, que son 2,50 euros más de caja menos 10 euros menos de inmovilizado, y eso coincide con la caída de 7,50 euros en las reservas del lado del pasivo. El balance sigue cuadrando.

Empezaría por la lógica estratégica antes que por cualquier cifra: por qué este objetivo concreto tiene sentido para este comprador concreto ahora, ya sea para cubrir un hueco de producto, ganar cuota en una geografía o eliminar a un competidor. Dimensionaría la oportunidad de mercado y cuantificaría las posibles sinergias con prudencia, separando las sinergias de costes, más fáciles de justificar y defender, de las sinergias de ingresos, de las que los equipos de deal y los consejos desconfían con razón. Mostraría un análisis ilustrativo de acreción o dilución del BPA, ya que suele ser la primera pregunta que hace un consejo, y una visión preliminar de la estructura de financiación, caja, acciones o deuda, y cómo eso cambia los cálculos de acreción. Señalaría de entrada los dos o tres mayores riesgos en lugar de esperar a que el cliente los encuentre, ya sea la aprobación regulatoria, la complejidad de la integración o la diferencia de valoración con las expectativas del propio objetivo. Un MD que revise esto quiere ver que he anticipado las preguntas más difíciles del cliente antes de entrar en la sala, no solo que he construido un modelo limpio.