Preguntas de entrevista Analista de inversiones

Un DCF valora una empresa descontando sus flujos de caja libres futuros al momento actual. Los parámetros clave son las previsiones de ingresos y márgenes que impulsan el flujo de caja libre sin deuda, el coste medio ponderado del capital utilizado como tasa de descuento, y el valor terminal, que suele representar entre el 60 y el 80 por ciento del valor total en un modelo estándar. Los analistas se equivocan en tres sitios habituales. Primero, las tasas de crecimiento terminal: asumir un crecimiento perpetuo del 3 al 4 por ciento para un negocio maduro sobrevalora la empresa de forma significativa. Segundo, el WACC: usar un coste de fondos propios ponderado por capitalización bursátil sin ajustar por el perfil de riesgo específico. Tercero, la circularidad: olvidar iterar el calendario de deuda al modelar un negocio apalancado. Siempre contrasto la salida del DCF con comparables.

Empiezo por definir cuidadosamente el grupo de comparables, que es donde la mayoría de los analistas toman atajos. Los comparables adecuados comparten un modelo de negocio similar, los mismos mercados finales, un perfil de crecimiento e intensidad de capital parecidos, no solo el mismo sector general. Normalmente filtro por código SIC o sub-industria GICS y luego aplico un filtro manual. Recopilo múltiplos de valoración: EV/EBITDA, EV/Ventas para empresas de alto crecimiento, y PER donde los beneficios son significativos. Normalizo por partidas excepcionales y diferencias en política de amortización antes de comparar. El resultado es una horquilla de valoración, no una cifra única. Luego analizo cómo se posiciona la empresa objetivo frente a sus pares en los principales generadores de valor.

Una buena tesis tiene tres partes. Primero, una visión diferente del mercado: crees que el mercado está valorando incorrectamente algo, y puedes articular exactamente por qué se equivoca. Puede ser una estructura de costes mal comprendida, un ciclo de producto que el sell-side ha subestimado, o un catalizador en el balance que nadie está descontando. Segundo, un camino hacia la realización del valor: saber por qué una acción está barata no es suficiente si no hay razón para que la brecha se cierre. La tesis necesita un catalizador o un calendario. Tercero, un riesgo bajista definido: cuál es el escenario pesimista, qué te haría reconocer que estás equivocado, y si la relación riesgo/rentabilidad es favorable al precio actual.

Elige un sector que conozcas en profundidad. Estructura tu respuesta en tres partes: primero, la dinámica macro y sectorial (qué impulsa el crecimiento, cuáles son los vientos a favor o en contra estructurales); segundo, el panorama competitivo y qué actores están mejor posicionados para capturar valor; tercero, una opinión concreta sobre un título, incluyendo la tesis diferencial y una idea aproximada de la valoración. Por ejemplo, si cubres la industria europea, podrías destacar cómo la tendencia de relocalización está creando visibilidad plurianual en las carteras de pedidos de ciertos fabricantes de equipos, y luego defender por qué uno de ellos tiene una ventaja de margen duradera que el mercado no refleja a los múltiplos actuales. Lo clave es tener una opinión concreta con cifras.

Al principio de mi carrera modelé una empresa de consumo discrecional y subestimé el impacto del aumento de los costes de producción en los márgenes. Había usado promedios históricos de tres años para el coste de ventas sin analizar la sensibilidad a los movimientos de precios de materias primas. Mi previsión de márgenes era 200 puntos básicos demasiado alta, lo que inflaba el DCF aproximadamente un 15 por ciento. Cuando la empresa publicó resultados, los márgenes brutos quedaron muy por debajo de mi estimación. Volví al modelo, reconstruí la línea de coste de ventas usando precios spot de materias primas y las indicaciones de la dirección sobre ratios de cobertura, y revisé mi precio objetivo a la baja. También cambié mi proceso: ahora construyo escenarios base, optimista y pesimista para cada título sensible a márgenes.

Tuve que presentar un análisis de duración de bonos a un equipo de relaciones con clientes sin formación en renta fija. En lugar de explicar las fórmulas de duración modificada, reformulé el concepto: por cada punto porcentual de subida de tipos de interés, un bono a diez años pierde aproximadamente un 10 por ciento de su valor de mercado, frente a solo un 2 por ciento para un bono a dos años. Usé un gráfico simple que mostraba cómo la sensibilidad al precio aumenta con el vencimiento, y lo conecté con su cartera: teníamos una duración media de 7,5 años, por lo que un movimiento de 50 puntos básicos nos costaría aproximadamente un 3,75 por ciento en valor mark-to-market. Evité todo tecnicismo y me centré en la decisión que debían tomar: reducir la duración dado el panorama de tipos. El equipo siguió el razonamiento y aprobó la recomendación de rebalanceo.

Durante una temporada de resultados en mi empresa anterior, tres empresas en cartera publicaban sus resultados en menos de 48 horas. Prioricé por materialidad: la posición más grande publicaba primero y tenía el mayor riesgo de desviación, así que construí de antemano una actualización del modelo pre-resultados y una plantilla de comentario post-resultados. Para los dos valores más pequeños preparé una hoja de una página con las cinco métricas más importantes para cada uno, para poder actualizarla rápidamente cuando llegaran las cifras. Cuando llegaron los resultados, tenía el comentario inicial listo en 30 minutos tras cada publicación. El gestor de cartera me dijo que el trabajo preparatorio estructurado fue lo que hizo posible esos tiempos de respuesta.

Los múltiplos de EBITDA estándar no funcionan para empresas con pérdidas, por lo que hay que usar metodologías que reflejen dónde reside realmente el valor. Para empresas SaaS o tecnológicas de alto crecimiento, el múltiplo EV/Ventas es habitual, a veces ajustado por la regla del 40. Para biotecnología pre-ingresos o empresas en fase muy temprana, se usa el VAN ajustado por riesgo del pipeline o la plataforma. Para empresas con un camino cercano a la rentabilidad, se puede hacer un DCF prospectivo anclado en el EBITDA normalizado del año 3 o 4, descontado hacia atrás. Siempre me hago dos preguntas antes de elegir una metodología: cuál es el principal generador de valor de este negocio, y en qué punto del P&L aparece con mayor claridad.

El valor de empresa es el valor total del capital del negocio, incluyendo fondos propios y deuda, menos la caja. El valor de los fondos propios es lo que queda para los accionistas tras pagar la deuda. La distinción importa siempre que se comparen empresas con estructuras de capital diferentes. Una empresa con 500 millones de deuda neta y un valor de fondos propios de 1.000 millones tiene un valor de empresa de 1.500 millones. Si comparas su PER con un competidor sin deuda, no estás comparando magnitudes equivalentes, porque los beneficios de la empresa apalancada están reducidos por los gastos financieros. Los múltiplos basados en el valor de empresa como EV/EBITDA eliminan esta distorsión. En M&A, el comprador paga el valor de los fondos propios directamente pero también asume la deuda, por lo que el coste total es el valor de empresa.

El capital circulante es a menudo donde se revela la verdadera calidad de un negocio. Una empresa que cobra sus clientes en 30 días pero paga a sus proveedores en 60 está obteniendo efectivamente un préstamo sin intereses de su cadena de suministro. Modelo el capital circulante en días de cobro, inventario y pago respecto a los ingresos o al coste de ventas, en lugar de como porcentajes fijos, porque eso da sensibilidad al crecimiento. Si los ingresos crecen un 20 por ciento y el DSO se mantiene estable, las cuentas a cobrar crecen en la misma proporción. Si el DSO se alarga, las cuentas a cobrar crecen más rápido y el flujo de caja libre se retrasa respecto a los beneficios. Siempre compruebo el movimiento del capital circulante por separado del estado de resultados en un modelo de flujo de caja.